360回归A股的思考

 时间:2018-07-20 07:40:08 贡献者:williamhnj

导读:1. 360 回归 A 股的思考资本金融市场关于在境内上市还是境外上市呈现出了截然不同的两种选择。 一方面是以奇虎 360、暴风科技、盛大游戏、巨人网络等为代表的中国企业纷纷 从美国资本市

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1. 360 回归 A 股的思考资本金融市场关于在境内上市还是境外上市呈现出了截然不同的两种选择。

一方面是以奇虎 360、暴风科技、盛大游戏、巨人网络等为代表的中国企业纷纷 从美国资本市场私有化回归 A 股上市。

此外,中国石油、中国铝业等为代表的 中字头企业和当当网、智联招聘、迅雷、完美世界等知名企业也跃跃欲试,开启 了私有化进程。

另一方面,则是以红黄蓝教育、趣店、借贷宝、搜狗等中国企业 争相选择赶赴境外上市,其中还有相当大部分的企业引起巨大社会争议。

是什么造成了这种看似完全相反的决策,下文试从中国企业海外上市和以 360”为代表的中国企业回归上市现象的原因出发,分析以 360”为代表的中国 企业回归上市现象,以期为中国资本市场发展带来有益的启示。

一、中国企业境外上市原因长期以来,选择境内还是境外上市,选择何种方式上市一直困扰着众多中国 企业。

境外上市的优势在于: (1)上市灵活 海外资本市场结构的层次很多,专业化程度、市场化程度高,发行上市时间 短,程序比国内更加便捷。

海外上市实行注册制,市场层次多,上市门槛相对于 国内低很多,对企业盈利限制低,上市的成功率高,上市等待时间短,上市可预 期性强。

而国内上市实行核准制,由证监会审批通过才能上市,原先很多中国企 业等待着 IPO, 排队时间很长, IPO 加快常态化后过会被否的可能性也不断加大。

(2)更完善的监管体系 境外由于资本市场发展时间长,关于资本市场的法律环境更加完善,监管更

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加完备。

由监管部门、会计师、律师、社会媒体、机构投资者共同组成了一个完 善的监管体系, 各个上市公司也要求建立完善的内部风控机制,要求各个上市公 司接受全透明的监管,优化治理结构,提升盈利能力,有助于改进公司的治理。

(3)再融资更加灵活 海外资本市场再融资更加灵活,再融资募集的资金甚至超过 IPO 的募集资 金,有利于在企业资金需求时候及时发挥资本市场优势,提升企业盈利,保持企 业稳定经营。

以香港市场为例,只要通过股东大会授权给董事会,企业随时可以 发行不超过股本 20%的股份。

二、 “360”式中国企业回归原因以奇虎 360 为例解读, “360”式中国企业回归原因最本质的原因只有一个 原因——“逐利” ,更形象的说从美国回到中国套现的冲动,中国股民形象的描 绘为——“收割韭菜” 。

外在的看, 中国和美国市场估值存在巨大差异使得 360 横跨中美市场存在巨 大的套利空间。

在美国上市的中国企业市盈率中位数为 20 倍, 平均市盈率在 22 倍左右。

而 A 股市场经过 2017 年下跌之后市盈率中位数仍有 52 倍, 截止 2018 年初,互联网板块中暴风集团市盈率 273 倍,人民网市盈率 560 倍,更有乐视 网这样陷入巨大争议的企业。

从美股回归 A 股的暴风科技创下了 32 个涨停的记 录,360 借壳江南嘉捷后也创下了 19 个涨停的记录,即使经历长期下跌后巨人 网络估值仍有 750 亿,而回归之前的美股市值不足 200 亿。

就连 360 周鸿祎自 己也毫不掩饰的提及 360 回归是因为在美国估值低。

内在的看,360 回归本身打着国家安全的大旗,实质上是缺乏上市公司应有 的社会责任感,忽视 360 的信用成本。

众所周知,360 之前之所以选择境外上

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市,是因为国内严格的监管政策和盈利要求。

随着移动互联终端的兴起,360 在 传统 PC 端口的垄断地位已经不复存在,业绩已经伴随 PC 普及度过了爆发式的 阶段, 从财报上看无法适应美股投资者对于业绩和客户人数的预期。

由于美股严 格的信息披露和十分严厉的市场监管要求, 360 的业绩大幅下滑从 2015 年之后 的财报一览无遗,周鸿祎此时不是想着如何改善 360 业绩,提升 360 的盈利能 力,寻求赢回市场的青睐,而是选择逃避美股。

他选择从 7 家国资银行借款 200 亿私有化 360, 变卖子公司做高利润以实现国内上市,上市的套路和乐视贾跃亭 如出一辙。

由于大量借款成本,周鸿祎迫切需要上市套现还款,所以选择了更快 的借壳上市。

从 360 的公司经营和上市经历,无一不反映出 360 在逃避上市公 司的社会责任,也是对资本市场信用缺失信用的表现。

三、360”式中国企业回归影响可是不禁要问, 在美股 360 的估值真的低么?从《江南嘉捷电梯股份有限公 司重大资产出售、置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》中可以看出,从 2011 年到 2014 年,360 的营业收入都是 100%左右增长,到了 2015 年,形 势急转直下,营业收入增长率暴跌至 19.65%,2016 年就只有 5.85%的增长。

先看 2016 年 360 核心业务的收入情况,广告收入 59.23 亿,同比增长 0.49%, 增长陷于停滞。

增值服务收入 26.24 亿,同比下滑 4.44%。

广告和增值服务收 入共 85.36 亿, 同比下滑 1.19%。

如果说 360 核心收入下滑还不足以说明问题, 那从毛利率上看更加明显,360 2016 年毛利率同比减少 7.03% ,2015 年同比 减少 6.38%。

众所周知,美股给出的估值是看盈利和客户数量,盈利能力看重 的是现在,客户数量看重的是未来,360 盈利和客户数量都陷入下滑,现在和预 期都不看好, 那么周鸿祎还说美股严重低估了 360?这是不是和乐视贾跃亭的美

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国造车异曲同工呢?回顾 360 在美国的财报,2011 年-2014 年 360 业绩大幅 增长,相应的同期 360 股价从 11 年的 13 美元涨到 14 年的 124 美元,股价上 涨了将近 10 倍,而 2015 年后业绩下滑,股价至私有化退市跌至 76 美元。

从江南嘉捷的“报告书”中看 2015 年 360 的广告和游戏业务的收入增长率 出现大幅下滑,其背后是 360 流量在下滑。

2014 年和 2015 年刚推出的搜索业 务掩盖了一部分 360 业绩下滑, 而 2016 年直接表现出收入下跌。

从市场份额上 看在传统 PC 业务中, 360 安全产品的市场占有率达到 94.77%, 处于垄断地位, 而到了移动终端, 360 安全产品的活跃用户渗透率只有 66.7 %,在移动终端 360APP 也不像 PC 业务那么必不可少。

移动互联网技术的更新,让 360 市场竞 争优势下降,同时整个市场的空间也急剧缩小,导致了 360 的用户数量和营业 收入增速出现连续下滑,这一趋势周鸿祎期望通过转型改变。

近期看周鸿祎为了 360 的转型挖了许多坑, (1)制作了 360 手机助手,应 用分发,但是这个并没有什么技术壁垒,安卓市场和苹果 app store 等早有开 发; (2)开发 360 手机,用手机带动 360 产品,硬件投入巨大却没有销量,最 后不得不在私有化后卖掉以改善业绩; (3)布局互联网金融,截止 2017 年底, 360 布局了 39 家互联网金融公司, 却都没有形成实际收益; (4) 开发网络门户, 360 最大的问题是流量减少,看到今日头条火爆,360 开发了今日爆点;看到网 络直播火爆,360 开发了花椒直播;看到微信、微博等自媒体热,360 开发了北 京时间,然而 360 的开发却依旧同质化明显,改变不了移动互联网网络入口分 散的尴尬格局,也没有给 360 带来实质性的利润。

总结周鸿祎为 360 转型做出 的措施,就是“挖坑很多,却没有井” 。

四、360”式中国企业回归的市场启示

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以暴风科技为例,回归 A 股后 32 个涨停股价最高达到了 342 元,市盈率超 过了令人惊讶的 1000 倍。

然而上市疯狂后暴风科技的股价和业绩一样让投资人 心碎,截止 2018 年年初暴风科技股价仅 22 元,复权后股价尚不及 342 元的零 头,22 元的市盈率仍有 273 倍,可见暴风科技的业绩之差。

从美股退市时,市 场给出 360 的估值大约折算后是 600 亿, 回到国内 A 股上市后 360 的市值飙升 至 3000 亿。

可预期的是 360 套现是必然,如果周鸿祎 3000 亿都和乐视贾跃亭 一样全部套现,每个中国股民至少要承担 3000 元的损失,要知道偌大一个建设 银行 A 股的市值仅仅只有 750 亿,这势必影响股市的稳定和股市的融资功能。

还有就是和暴风科技、乐视网一样的企业,大小非解禁清仓式的减持套现, 监管层如果不作为的话, 长此以往势必影响中国资本金融市场的参与度和监管层 的公信力,资本市场将失去融资能力。

本文认为,监管层至少需要从以下几个方 面着手才能化解 360 式企业回归带来的不理影响。

(1)应出台细化的减持限制,对于“大小非”低成本的减持套现,证监会不应 该只是看客, 规定也应该在解禁期满后限制大小非的减持额度,规定一年只能减 持持有的股份的一定数量的百分比。

同时限定公司减持的条件,出台强制分红政 策。

如果该公司上市后盈利无法保持稳定甚至下滑或亏损,或者当年没有合理的 分红,那么当年大小非就不允许减持。

(2)应仿效美国等成熟资本市场,出台细化的监管措施。

更加有效监督企业运 行,制定更加可行的政策防止乐视贾跃亭这样清仓式的套现事件出现。

(3)尽快出台退市制度,对于盈利连续下滑,出现亏损的企业应该立刻退市。

对于财务造假,违规违法、欺诈发行的企业应严格执行退市政策,做到资本市场 上有进有出,才能营造资本市场有利的竞争环境,利于企业永续经营。

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2.大宗减持制度变化的反思一、大宗减持新规简述新一届证监会主席上任后,一级市场和二级市场都发生了一些显著的变化, 例如二级市场的特停制度、 一级市场的 IPO 常态化、 对大宗减持的限制等。

2017 年 5 月 27 日,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》 (证 监会公告〔2017〕9 号) ,新规保持了原有持股锁定期、减持数量比例规范等相 关制度规则,对现行减持制度做进一步完善,有效规范股东减持股份行为。

纵观股权分置改革后的十几年中国股市表现,大小非解禁高峰无不同时伴随 着股市的暴跌,之后股市无不陷入长期低迷。

原有减持制度下,一些上市公司股 东和相关主体利用“高送转”推高股价配合减持、以及利用大宗交易规则空白过 桥减持套现等行为放大了市场中价格不对称的效应,市场反应强烈。

面对二级市 场中存在的无序减持、违规减持、甚至是清仓式抛售,严重影响了投资人对公司 经营的预期,使投资者对公司的信心造成了非常负面的影响。

同时,产业资本的 大规模减持,不但会令股市承压,危害股市健康发展,也会给整个宏观经济带来 危害,使实体经济面临“失血”风险。

如果任由这种现象存在,将会严重扰乱市 场正常秩序,扭曲公平的市场交易机制,损害广大中小投资者合法权益,不利于 证券市场持续稳定健康发展,减持新规就是在这样的大背景下千呼万唤始出来。

本次《减持规定》修改的主要内容包括: (1)完善大宗交易“过桥减持”监管。

通过大宗交易减持股份的,出让方 与受让方,都应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。

(2)完善非公开发行股份解禁后的减持规范。

持有非公开发行股份的股东, 在锁定期届满后 12 个月内通过集中竞价交易减持,应当符合证券交易所规定的

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